This site requires JavaScript to render the code.

Need to know how to enable JavaScript? Go here.

Speakers

Het herstelmechanisme van de economie is stuk

De Nederlandse economie is over haar top heen. De kapitaalmarkt schreeuwt om zinvolle investeringen, maar de overheid houdt vast aan het huishoudboekje.

prof. dr. Bas Jacobs

Hoogleraar economie en overheidsfinanciën

De Nederlandse economie is over haar top heen. Als de huizenmarkt stokt en de aandelenmarkt minder vrolijk is, blijkt dat het macro-economisch herstelmechanisme stuk is en lange discussies gaan volgen over wat te doen met het monetaire en begrotingsbeleid. Bas Jacobs trekt zich al acht jaar de haren uit het hoofd, omdat de overheid met negatieve rentes maar geen investeringsagenda ontwikkelt. “Het verminderen van staatsschuld door daarvoor begrotingsoverschotten te gebruiken kost geld doordat we daarover negatieve rentes betalen. Dat er geen geld is voor het Klimaatakkoord is een lachertje als de overheid bij een tienjaarslening tegen -0,5 procent rente of lager kan lenen. Dit is de tijd om te investeren in onderwijs, onderzoek, energietransitie en infrastructuur. De kapitaalmarkt schreeuwt om zinvolle investeringen, maar de overheid houdt vast aan het huishoudboekje.”

Mensen begrijpen niet goed waarom die rentes zo laag zijn. Ze houden de Europese Centrale Bank (ECB) verantwoordelijk voor het lage rendement op hun spaargeld en problemen met de pensioenen. Dat is echter in beperkte mate het geval. De economie gedraagt zich al jaren niet ‘normaal’. We zijn aangeland in de liquiditeitsval, een situatie waarbij de rente van de centrale bank op nul of er net onder staat en niet verder kan dalen”, zegt hoogleraar economie en overheidsfinanciën prof. dr. Bas Jacobs.

Veel mensen vragen zich volgens Jacobs af waarom de overheid voor 10 jaar tegen een negatieve rente van -0,5 procent kan lenen. Dus eigenlijk geld toe krijgt. “Wereldwijd bestaat zowel in de private als publieke sector een grote wens om te sparen. Mensen willen geld opzijzetten voor hun oude dag.

De economie draait veel minder op gebouwen en machines en veel meer op ICT.

Daarnaast lossen ze schulden af, een na-ijleffect van de Grote Recessie, net als overheden. De inkomens- en vermogensongelijkheid neemt ook toe. Niet zozeer in Nederland, maar wel in de rest van de wereld. Dat verhoogt de wereldwijde besparingen aangezien rijke mensen relatief meer sparen. Ook vereisen nieuwe investeringen steeds minder spaargeld. De economie draait veel minder op gebouwen en machines en veel meer op ICT.

Dankzij nieuwe technologie zijn die investeringen steeds goedkoper geworden. Bovendien hebben banken, pensioenfondsen en verzekeraars veel meer behoefte aan risicovrije beleggingen nadat de toezichtregels zijn aangescherpt. Tegelijkertijd zijn er minder risicovrije beleggingen.

Niet alleen omdat staatsschulden omlaag gaan, ook doordat sommige risicovrije beleggingen dat niet bleken te zijn, zoals schulden van Zuid-Europese landen en pakketten met hypotheken. Door het grote aanbod van besparingen, de geringe vraag daarnaar voor investeringen en de grote behoefte aan zekerheid zijn de rentes op obligaties zo laag.”

Centrale banken staan eigenlijk met lege handen bij geldmarktrentes die op nul staan. Daarom zoeken ze hun toevlucht tot kwantitatieve verruiming (QE, ‘quantitative easing’), waarbij ze op grote schaal waardepapieren, zoals staatsobligaties, kopen van banken. “Dat is echter zeer beperkt effectief.

Fundamenteel gezien kan onconventioneel beleid alleen goed werken als de centrale bank zich committeert aan een veel hogere toekomstige inflatie. Feitelijk moet de centrale bank daarvoor een hoogconjunctuur in de toekomst creëren. De ECB heeft zich echter nooit willen committeren aan een hoger inflatiedoel dan twee procent.

 

Als de centrale bank niet in staat is de inflatieverwachtingen te verhogen, en nominale rentes staan op nul zoals nu, dan daalt de reële rente (de voor inflatie gecorrigeerde rente) niet. Dus lukt het de ECB niet meer de economie te stimuleren zolang ze vasthoudt aan haar inflatiedoel van twee procent.”

“Het opkoopprogramma komt nu vooral neer op vervanging van de ene vermogenstitel met nul rente – obligaties – door een andere vermogenstitel met nul rente – geld – in de portefeuilles van financiële partijen. Dat is lood om oud ijzer. QE werkt alleen als de markten daadwerkelijk geloven dat de economie sterk opleeft en de toekomstige inflatie hoger wordt. Een andere optie is het monetair financieren van overheidsschulden, ook dan krijg je meer inflatie, maar beide mogen niet.”

“Het zou daarom goed zijn als de ECB haar inflatiedoelstelling verhoogt naar zo’n vijf procent. In een typische recessie moet de rente met ongeveer drie procentpunten omlaag kunnen gaan om de economie te stabiliseren. Maar als de beleidsrente nul is bij een evenwichtige conjunctuur kan de ECB niet naar -3 procent gaan bij laagconjunctuur.

Dán is er wel genoeg manoeuvreerruimte om een normale recessie te kunnen bestrijden, zonder dat de rentes negatief hoeven te worden.

Mensen stoppen hun geld dan in hun matras of in een brandkast. Zolang contant geld een vermogenstitel is die nul procent rente oplevert, maar waarvoor je ook niets hoeft te betalen, kun je de rente op andere vermogenstitels niet ver onder nul krijgen. Dit is een wezenlijk probleem van een geldeconomie. Als de inflatie echter rond de 5 procent ligt, dan is de beleidsrente van de ECB bij een evenwichtige conjunctuur ongeveer 3 à 4 procent. Dán is er wel genoeg manoeuvreerruimte om een normale recessie te kunnen bestrijden, zonder dat de rentes negatief hoeven te worden.

Aanpassingsinstrument werkt niet

Het grote macro-economische probleem is dat de rente niet meer voldoende kan dalen om evenwicht te brengen in de economie. “Het macro-economisch aanpassingsinstrument is stuk, wat de oorzaak is dat de economie zich raar gedraagt. In normale tijden kan de rente dalen om evenwicht te brengen in de economie bij een recessie. Consumptie en investeringen nemen dan toe, de euro deprecieert en de export groeit.

Maar door genoemde structurele economische ontwikkelingen – vergrijzing, ongelijkheid, technische ontwikkelingen, tekort aan risicovrije beleggingen – zijn de rentes zover omlaaggedrukt dat het rentemechanisme bij een nieuwe economische terugval niet meer kan zorgen voor automatisch economisch herstel.”

“Als rentes zo langdurig op nul staan treedt langdurige stagnatie op. Daar hebben we in Nederland en Europa mee te maken gezien de zeer matige groei en zeer lage inflatie. De inflatieverwachtingen voor de eurozone zijn zelfs in een duikvlucht naar beneden terechtgekomen. We zijn dan voor economisch herstel na een tegenslag aangewezen op golven van optimisme of bubbels op financiële en huizenmarkten.”

Bas Jacobs wijst erop dat de groei na de crisis nogal tegenvalt. “De inkomens- en vermogensstijgingen zijn de drijvende kracht achter de economische ontwikkeling geweest de afgelopen jaren in Nederland. Maar de ramingen laten zien dat het hoogtepunt in 2018 achter ons ligt en we alweer gaan vertragen. Tussen 1970 en 2008 was de gemiddelde groei 2,6 procent. Vorig jaar, de top van het herstel na de Grote Recessie, lag dat percentage op 2,7. Slechts marginaal beter dan het historisch gemiddelde van voor de crisis.

Een economische groei van 3,5 à 4 procent had normaal moeten zien in de voorbije periode met meevallende omstandigheden. Er was inhaalgroei na de Grote Recessie, de bezuinigingen zijn gestopt, de huizenmarkt is opgekrabbeld en de aandelenmarkten zijn flink gestegen.” Als het economisch optimisme van de afgelopen jaren, huizenprijzen en aandelen afvlakken, dan is nog steeds het economisch herstelmechanisme stuk en staan we weer met lege handen. Centrale banken kunnen niet veel meer. Eigenlijk werkt alleen nog budgettair beleid goed om de conjunctuur te stabiliseren, maar dat is volledig ingesnoerd in de Europese begrotingsnormen. Het is dan alsof je met je auto in het zand staat!”, aldus Bas Jacobs.

Handelsconflicten

Dat de groei vertraagt komt ook door het handelsconflict tussen China en de Verenigde Staten en de Brexit, die al lange tijd als een zwaard van Damocles boven Europa hangt. Jacobs: “Ik denk dat de verstoring van de internationale handelsrelaties belangrijk is voor de lange termijn, zeker voor een handelsland als Nederland. Een andere oorzaak van de neerwaartse groeiverwachtingen zijn de problemen in Italië met politieke instabiliteit en zwakke banken en de afvlakkende groei in China.”

De rentes zijn laag en kunnen niet veel meer zakken.

Rentes blijven te hoog

Jacobs: “In de Nederlandse discussie wordt niet erg benadrukt dat de rentes misschien onvoldoende kúnnen dalen, met als gevolg dat de kapitaalkosten te hoog blijven en investeringen en innovaties achterblijven. Als bedrijven niet investeren en innoveren blijft de productiviteitsgroei achter. Het spiegelbeeld van de lage productiviteitsgroei is dat de lonen en inkomens onvoldoende groeien. De vertraagde loonontwikkeling heeft in Nederland echter ook te maken met de uitholling van vakbondsmacht en de opkomst van flexibele arbeid (zzp en flexwerk).”

De rentes zijn laag en kunnen niet veel meer zakken. Maar op het huidige niveau hebben ze al consequenties voor de pensioenfondsen. “Nederland is een land met netto vermogen en de pensioenfondsen spelen daar een hoofdrol in. Als een negatieve reële rente nodig is om tot volledige bezetting in de economie te komen, heeft dat direct gevolgen voor de dekkingsgraden. Die gaan dan verder onderuit. Dat is natuurlijk heel vervelend voor gepensioneerden en mensen die pensioen opbouwen.

“Dieper liggend speelt daarom niet alleen een belangrijk economisch probleem van langdurige stagnatie, maar ook een enorm verdelingsvraagstuk tussen vermogenden (de crediteuren) en mensen die schulden hebben (de debiteuren). Om langdurige stagnatie te voorkomen moeten rentes eigenlijk negatief kunnen worden. En dat gaat direct ten koste van vermogenden en pensioenfondsen en komt ten gunste van de schuldenaren.

Tegelijk gaat ook de financiële wereld op z’n kop. Banken komen in problemen als ze spaarders geen negatieve rente in rekening willen brengen. Misschien zijn het wel die verdelingsconflicten tussen vermogenden en schuldenaren samen met de politieke dominantie van vermogenden en de financiële sector waardoor het onmogelijk is gebleken om adequaat macro-economisch beleid te voeren.”

Jacobs bestempelt de tegenstellingen tussen mensen en landen met vermogen en mensen en landen met schulden ook als het grote politieke probleem tijdens de Eurocrisis. “Iedereen herinnert zich het conflict tussen netto vermogende landen en netto schuldenlanden: Noord- versus Zuid-Europa. Maar het oplossen van een crisis komt eigenlijk altijd neer op herverdeling van crediteuren naar debiteuren. En daar verzetten de crediteurenlanden zich tegen.”

Financiële architectuur niet op orde

Jacobs vindt ook dat te weinig lessen zijn getrokken uit de crisis om Nederland financieel beter te organiseren: “We zijn een netto vermogensland vanwege onze enorme pensioenvermogens en huizenvoorraad, maar dat vermogen is tamelijk illiquide, daar kunnen we niet of nauwelijks bij.

Tegelijkertijd hebben we bijna de hoogste huishoudschulden van de OESO, vooral dankzij een reusachtige hypotheekberg. Dat maakt onze economie fragiel en huishoudens kwetsbaar. Als het goed gaat, gaan we hard omhoog en als het slecht gaat hard omlaag. Dan kunnen we ons bezit niet aanspreken om van onze schulden af te komen.”

 

Zo stond een derde van de woningen van huiseigenaren op het hoogtepunt van de crisis onder water. Hun schuld was hoger dan hun hypotheek. Jacobs: “Die mensen gingen hard op de rem met hun uitgaven. Er is niet serieus nagedacht over het op een betere manier met restschulden omgaan. Mensen kunnen bijvoorbeeld niet een deel van hun pensioengeld aanspreken om een restschuld af te lossen en zo een persoonlijk faillissement af te wenden.”

Zo zijn ook de pensioenen de voorbije tien jaar nauwelijks of niet geïndexeerd en zijn zelfs uitkeringen gekort en premies verhoogd. “We geven mensen die pensioen opbouwen harde garanties over de hoeveelheid pensioen die er straks minimaal voor hen is. Maar als iedereen zekerheid wil is dat extreem duur. Je moet je bij zeer lage rentes een ongeluk sparen om een goed pensioen op te bouwen. Sterker, de rentes zijn nu zo laag dat pensioenfondsen ook de nominale toezeggingen niet meer kunnen garanderen. De kans is groot dat er gekort gaat worden op de pensioenen en de pensioenopbouw.

“Doordat we ons vermogen illiquide hebben gemaakt is alsof we al ons bezit in de brandkast hebben gestopt en vervolgens de sleutel hebben weggegooid. Daardoor gedraagt onze economie zich macro-economisch als een schuldeneconomie, terwijl we enorm rijk zijn. Een deel van die enorme rijkdom zou moeten worden gebruikt om meer risicodragend vermogen in Nederlandse economie te krijgen. Dan kunnen we veel beter met financiële schokken omgaan dan nu.

Bijvoorbeeld als mensen meer van hun eigen geld in hun huis steken, als banken meer eigen vermogen aanhouden en als pensioenaanspraken minder zeker worden. Zo worden in het nieuwe Pensioenakkoord de pensioenen wel wat onzekerder. Daardoor wordt in slechte tijden eerder gekort en in goede tijden eerder bijgeplust.”

Nederland spaart te veel en investeert te weinig.

Geen rente, toch sparen

De rente op spaarrekeningen is het nulpunt dicht genaderd en toch sparen Nederlanders meer dan ooit. “Mensen hebben tijdens de Grote Recessie ingeteerd op hun vermogens. Ze willen hun schulden aflossen en hun buffers aanvullen nu het beter gaat. Het is natuurlijk prima als particulieren, bedrijven en overheden zorgen voor een appeltje voor de dorst. Maar het levert juist een macro-economisch probleem op wanneer iedereen dat tegelijkertijd doet. Daardoor daalt de economische groei, stijgen de besparingen, daalt de rente en dan zijn we weer terug bij af.”

Nederland spaart te veel en investeert te weinig. Dat blijkt ook uit het megaoverschot op de lopende rekening van zo’n 10 procent van het nationale inkomen. Dat zit vooral bij het bedrijfsleven. Bedrijven investeren dus niet in Nederland, maar zetten onze spaaroverschotten in het buitenland uit. Het feit dat bedrijven wel kunnen, maar niet in Nederland willen investeren is een van de redenen waarom de economie zo matig draait en de productiviteitsgroei achterblijft.”

Als de feiten veranderen, verander ik van mening. Wat doet u, meneer?

Beleidsrelevantie

In zijn wetenschappelijk onderzoek heeft Jacobs heeft onlangs een aantal artikelen geschreven over de vraag hoe verdelingsproblemen bij het klimaatbeleid moeten worden aangepakt. Arme mensen betalen vaak relatief meer voor het verminderen van de CO2-uitstoot en het verbeteren van het milieu. “Hoe haal je de klimaatdoelen zonder dat de gele hesjes de straat op gaan, omdat minder bedeelden onevenredig worden geraakt? Voor mij is wetenschappelijk onderzoek daarom eigenlijk alleen interessant als het uiteindelijk ook maatschappelijk of beleidsrelevant is.”

“De Grote Recessie en de eurocrisis hebben mij totaal gevormd als econoom. Van 2008-2014 kon ik aan weinig anders meer denken. Ik vond mijn wetenschappelijke onderzoek naar optimale belastingen van secundair belang ten opzichte van de economische problemen waarmee de wereld toen worstelde.

Aanvankelijk begreep ik weinig van wat er gebeurde met financiële markten, de macro-economie en het monetaire beleid. Tot aan ongeveer 2010 heb ik me suf gelezen om het te snappen en dat heeft tot een omwenteling in mijn denken geleid. Keynes schijnt ooit te hebben gezegd: Als de feiten veranderen, verander ik van mening. Wat doet u, meneer?

 

Eerder gepubliceerd: ACADEMY Magazine 2020
Tekst: Jacques Geluk

Bas Jacobs - Walter Kallenbach

prof. dr. Bas Jacobs

Hoogleraar economie en overheidsfinanciën

Prof. dr. Bas Jacobs kan complexe economische vraagstukken, in heldere taal, op gepassioneerde...

Offerte opvragen Bekijk het profiel